（报告出品方/作者：广发证券，王永锋，邓周贵，田荣振）

一、22年底宏观面出现三个边际变化，有望推动白酒板块基本面见底

（一）22年宏观形势较为复杂，但边际变化已经出现

22 年上半年宏观面四条线索依次出现、交替作用，三季度以来四条线索叠加影 响，使得宏观形势更为复杂。根据广发宏观组 2022 年 10 月 20 日发布的报告《当 前宏观面与资产定价》，2022 年宏观面主要有四条线索，分别是中国经济稳增长、 海外货币政策退出、俄乌冲突下的国际局势、新一轮疫情，四个线索分别作用于国 内经济、全球流动性、风险偏好。

上述四条线索在上半年交替出现：1-2 月美联储加 息和美债收益率上行影响全球长久期资产定价；2-3 月俄乌冲突和地缘政治影响能源 价格预期、通胀预期及风险溢价；3-4 月区域疫情发生，增长中枢下修；5-6 月疫后 经济修复，稳增长政策密集出台。三季度以来，四条线索叠加影响，使得宏观形势更 为复杂。站在“确定性”的视角来看，主要宏观线索在节奏和时间线上仍存不确定 性，未来如何演进需要进一步观察和审慎判断，但同时，一些关键线索已出现拐点 或者处于经验上的极值位置，未来逻辑改善的空间远大于逻辑恶化的空间。

22 年底宏观面出现三个边际变化，短期权益资产的“胜率”进一步提高。根据 广发宏观组 2022 年 11 月 13 日发布的报告《三个边际变化》，22 年 11 月以来，宏 观面出现三个边际变化：（1）美国通胀放缓斜率超预期，加息焦虑阶段性缓解。10 年期美债收益率中枢下移推动全球流动性改善，美元下行亦附加释放非美市场的资 产估值压力，短期形成双逻辑驱动。

（2）地产供给端纾困政策升温，“第二支箭”有 助于缓解民营房企的融资问题，修复信用环境、改善金融市场预期。金融支持房地 产平稳健康发展的其他举措也在快速推进。（3）优化疫情防控 20 条措施出台，它将 提升防控精准性、科学性，从而有助于消费服务业环境的改善及物流供应链的稳定。 变化一缓和全球流动性压力；变化二降低资产负债表风险；变化三改善增长条件。 以上三个变化的主要影响是短期进一步提高了权益资产的“胜率”。

（二）借鉴历史，宏观面边际变化有望推动白酒基本面见底

复盘前三轮白酒深度调整，08 年底、13 年底、18 年底宏观面出现边际变化后， 白酒基本面也于 1-2 个季度后见底，体现为高端酒批价企稳和报表增速触底。（1） 08 年 11 月四万亿政策推出，08Q4 白酒板块收入增速触底，09Q1 恢复两位数增长， 茅台批价也于 09 年 3 月企稳，随后重新步入上行通道。（2）13 年 11 月三中全会定 调“全面深化改革”，12 月中央经济工作会议定调“稳中求进、改革创新”，14Q1 白 酒板块收入增速触底，茅台批价也于 13 年底跌至 800-900 元的底部区间。不过由 于彼时宏观经济的转型和恢复仍然需要较长时间，叠加白酒行业整体需求结构调整 尚未完成，民间消费尚不能有效支撑中高端白酒需求，因此白酒板块基本面在底部 徘徊 1 年后才恢复上升趋势。

（3）18Q4 宏观政策转向，由“去杠杆”转为“稳杠 杆”，12 月中央经济工作会议指出“宏观政策要强化逆周期调节”，18Q3 白酒板块 收入增速触底，18Q4 板块收入增速重回 20%以上，茅台批价也于 18 年 10-11 月在 1700 元左右企稳，随后重新步入上行通道。借鉴历史，我们认为 22 年底宏观面的 三个边际变化同样有望推动白酒板块基本面见底。

二、从渠道端和报表端来看，白酒基本面将逐步见底

（一）渠道端：22H2高端酒批价承压，全国次高端渠道扩张受阻

宏观经济承压叠加疫情反复，22H2 高端酒批价再度下行。22 年下半年全国范 围内多地疫情反复，城市内和城市间人员流动受到影响。若以十大城市地铁客运量 衡量城市内人员流动，以国内执行航班数衡量城市间人员流动，根据 Wind 数据， 9/10/11 月十大城市日均地铁客运量分别同比下滑 18%/20%/26%，9/10/11 月国内 日均执行航班数分别同比下滑 50%/62%/48%。受此影响，社零餐饮增速和社零总额 增速分别于 22 年 9 月、10 月转负，期间中国企业经营状况指数也持续下行。宏观 经济承压、消费需求疲软影响高端酒价格，22 年 9 月起茅台/五粮液/国窖 1573 批价 再度下行。

白酒动销表现疲软影响渠道信心，全国次高端渠道扩张受阻。22 年宏观经济承 压叠加疫情反复限制消费场景，白酒动销表现不佳，经销商诉求普遍由争利润变为 保现金。行业上行期全国次高端酒企愿意提供较高渠道利润，因此得到白酒经销商 的青睐，但在行业下行期，大部分经销商不愿意冒风险接新品，而是选择收缩战线， 以确保核心产品体量和自身现金流健康。根据 Wind 数据，22Q3 舍得酒业经销商数 量结束了从 21Q1 起连续 6 个季度的净增加，转为净减少，表明继酱酒之后，品牌 知名度较高的浓香次高端品牌也遭遇了招商难的问题，全国化渠道扩张受阻。

（二）报表端：板块内部分化加剧，现金流表现承压

1.收入：高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端内部分化。 22Q3 白酒板块收入增速环比改善，高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端 板块内部表现分化。白酒行业重点公司 22 年前三季度和 22Q3 营业收入增速分别为 17.99%/16.61%。22Q3 白酒板块收入增速环比提升 3.47pct。细分行业来看，高端 酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端内部分化。高端酒 22 年前三季度和 22Q3 营 业收入增速分别为 15.76%/15.12%；全国次高端酒增速分别为 26.33%/24.61%；区 域次高端酒增速分别为 19.75%/16.29%。

高端酒：高端酒需求具有韧性，贵州茅台收入稳健增长，五粮液收入略超预期， 泸州老窖符合预期。高端酒需求韧性较强，22 年前三季度和 22Q3 营业收入增速分 别为 15.76%/15.12%。茅台和五粮液品牌力较强，旺季动销情况领先。22 年前三季 度和 22Q3 茅台营业收入分别同比增长 16.52%/15.23%。五粮液收入提速，超市场 预期，22 年前三季度和 22Q3 五粮液收入增速分别同比增长 12.19%/12.24%。泸州 老窖低度国窖、特曲放量驱动收入较快增长，22 年前三季度和 22Q3 泸州老窖营业 收入同比增长 24.20%/22.28%。

全国次高端：22Q3 酒企加快发货节奏，收入增速环比改善，内部表现分化。受 疫情影响，22Q2 全国次高端招商进度放缓叠加酒企控货挺价，收入增速显著放缓。 22Q3 全国次高端收入增速环比改善，22 年前三季度和 22Q3 全国次高端营业收入 分别同比增长 26.33%/24.61%。酒企内部表现分化，22Q3 汾酒、舍得加快发货进 度，收入超市场预期。22 年前三季度和 22Q3 山西汾酒营业收入分别同比增长 28.32%/32.54%，22 年前三季度和 22Q3 舍得酒业营业收入分别同比增长 28.00%/30.91%。酒鬼酒渠道库存相对较高， 22Q3 收入增速略低于预期。22 年前 三季度和 22Q3 酒鬼酒营业收入分别同比增长 32.05%/2.47%。22 年前三季度和 22Q3 水井坊营业收入分别同比增长 10.15%/6.99%，基本符合预期。

区域次高端：苏皖名酒收入环比提速，升级趋势有所放缓，板块内部表现分化。 苏皖区域次高端 22Q2 受华东疫情影响较大，各大酒企 7、8 月加快旺季回款工作， 22Q3 区域次高端营业收入增速环比改善，符合预期。其中，今世缘 V3 放量，收入 略超预期；古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒收入符合预期。口子窖由于渠道仍在调 整，导致其收入增速与区域次高端行业整体表现背离。洋河股份、今世缘、古井贡 酒、迎驾贡酒、口子窖 22 前三季度实现营业收入分别同比增长 20.69%、22.18%、 26.35%、21.42%、3.67%；22Q3 营业收入分别同比增长 18.37%、26.13%、21.58%、 23.39%、5.69%。

2.现金流：回款增速慢于收入，高端酒回款情况较好，全国次高端和区域次高端 报表质量下降。 受疫情和消费环境影响，板块回款增速慢于收入，高端酒回款情况较好，全国 次高端和区域次高端报表质量下降。整体法计算白酒行业重点公司 22 年前三季度和 22Q3 销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长 11.47%/12.99%，22Q3 现金回 款增速环比提升 0.70pct。细分行业来看，高端酒 22 年前三季度和 22Q3 收到的现 金分别同比增长 12.80%/16.80%，体现出高端酒（尤其是茅台）报表仍有余力。22 年前三季度和 22Q3 全国次高端酒销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长 15.42%/4.78%，全国次高端报表调节余力在 22Q3 进一步被压缩。22 年前三季度 和 22Q3 区域次高端酒收到的现金分别同比增长 5.82%/8.16%，区域次高端洋河、 古井等回款进度正常。

受22Q3销售商品、提供劳务收到的现金增速放缓所致，白酒企业经营活动现金 流量净额同比下降。白酒板块22年前三季度和22Q3经营性现金流净额分别同比下降 43.31%/13.24%。细分行业来看，高端酒22年前三季度和22Q3经营性现金流净额同 比下降52.76%/10.42%；全国次高端22年前三季度和22Q3经营性现金流净额分别同 比变动+9.22%/-8.22%；区域次高端22年前三季度和22Q3经营性现金流净额分别同 比下降42.69%/23.79%。

22Q3白酒板块内部合同负债增速表现分化，部分酒企旺季加快发货节奏，报表 调节余地进一步被压缩。整体法计算白酒行业重点公司22Q3合同负债合计同比增速 为13.76%，其中区域次高端>高端>全国次高端。22Q3高端酒/全国次高端/区域次高 端合同负债分别同比增长6.15%/5.65%/26.69%,环比变动20.36%/-4.21%/+8.14%， 高端酒报表余力较为充足，全国次高端和区域次高端报表调节余地进一步压缩。 高端酒：22Q3高端酒合同负债同比增速为6.15%，其中贵州茅台22Q3合同负债 118.37亿元，同比增长29.55%，22Q3公司合同负债增加较多，报表余力充足，奠定 全年业绩；五粮液自22Q1开始合同负债同比增速下降，22Q3公司合同负债为29.63 亿元，环比增加10.87亿元，同比下降36.83%。泸州老窖22Q3合同负债为19.00亿元， 同比下降0.26%，环比22Q2减少4.29亿元。

全国次高端：22Q3全国次高端酒合同负债同比增速为5.65%，其中山西汾酒 22Q3合同负债为47.25亿元，同比增长23.67%。酒鬼酒22Q3合同负债为3.45亿元， 同比下降33.81%；舍得酒业22Q3合同负债为3.62亿元，同比下降57.53%。 区域次高端：22Q3区域次高端酒增速为26.69%，洋河股份22Q3合同负债为 81.73亿元，同比增长25.54%；水井坊22Q3合同负债为9.76亿元，同比增长12.01%。 古井贡酒：22Q3合同负债为37.63亿元，同比增长34.75%；今世缘22Q3合同负债为 13.72亿元，同比增长59.40%；迎驾贡酒22Q3合同负债为4.19亿元，同比增长8.25%； 口子窖22Q3合同负债为3.85亿元，同比下降5.91%。

3.净利润：高端和区域次高端毛利率下降，费用率改善带动盈利能力提升。 22Q3 产品升级节奏慢于 22Q2，其中高端酒和区域次高端毛利率同比下降。整 体法计算 22Q3 白酒行业重点公司毛利率为 82.17%，同比下降 0.14%。细分行业来 看，22Q3 高端酒/全国次高端/区域次高端毛利率分别为 86.02%/79.35%/73.17%， 分别同比变动-0.29/+1.05/-0.18pct。我们预计主要由于：一方面受宏观环境和疫情 反复的影响，居民消费力下降，中高档产品的需求受到挤压，产品结构升级节奏放 缓；另一方面，酒企为促进动销，可能会给予经销商一定的折扣，计入销售成本，拉 低了毛利率。

22Q3白酒板块销售费用率及管理费用率同比下降，带动板块盈利能力提升。整 体法计算 22Q3白 酒 重点 公 司 销 售 费 用 率 /管理 费 用 率 / 营 业 税 金 率分 别 为 10.71%/5.71%/15.54%，分别同比变动-0.30/-0.73/+0.25pct。22Q3白酒板块管理费 用和营业税金率均下降，带动费用率水平整体下降，22Q3白酒板块销售费用率、管 理费用率和营业税金率合计31.92%，同比下降0.73pct。细分行业来看，22Q3高端 酒/全国次高端/区域次高端销售费用率分别为6.63%/17.10%/18.22%，分别同比变动 -0.70/+0.28/+0.14pct；22Q3高端酒/全国次高端/区域次高端管理费用率分别为 5.56%/5.57%/6.20%，分别同比下降0.79/0.77/0.51pct；22Q3高端酒/全国次高端/区 域次高端营业税金及附加比率分别为14.82%/16.55%/16.92%，分别同比变动 +0.83/-1.57/-0.43pct。

三、本轮白酒调整或已至尾声，酝酿下一轮白酒牛市

（一）复盘白酒板块股价表现，04年至今白酒经历四轮牛市和四轮调整

复盘白酒板块股价表现，白酒板块自 2004 年至今经历四轮牛市和四轮调整。 2004 年至 2021 年，白酒板块共经历四轮完整牛市，分别为 2004 年-2007 年、2009 年-2012 年、2014 年-2018 年、2019 年-2021 年。前四轮白酒牛市每次终结时，白 酒板块均步入深度调整期，04 年至今的四轮深度调整时间分别为 08 年 1 月-08 年 11 月、12 年 10 月-14 年 1 月、18 年 6 月-19 年 1 月、21 年 7 月至今。

前三轮白酒调整持续3-6个季度，茅台股价最大跌幅在34%-63%，PE调整至22- 25X（剔除13-14年极端值9X），五泸股价最大跌幅在47%-76%，PE调整至16-25X （剔除13-14年极端值7X、8X）。注：本文中如无特殊说明，个股PE均根据当年Wind 一致预测归母净利润计算。 08年高估值+金融危机终结第一轮白酒牛市，板块调整持续4个季度。04-07年 GDP高速增长带来白酒需求繁荣，高端酒量价齐升最为受益，第一轮白酒牛市开启， 茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至77/118/83X。金融危机致经济承压影响白酒需求， 龙头酒企平均收入增速从08Q2的40%放缓至08Q3的24%。08年初白酒步入第一轮 调整，持续4个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌63%/76%/64%，PE调整至22/25/20X。

12年“八项规定”出台，第二轮白酒牛市结束，板块共调整6个季度。09年“四 万亿”投资带来白酒需求繁荣，高端酒涨价打开地产酒和次高端成长空间，第二轮 白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至43/44/41X。12年“八项规定”出台 后，白酒需求大幅下降，茅台批价从年初2000元+跌至年底约1200元，龙头酒企平 均收入增速从12Q3的56%放缓至12Q4的20%。12年底白酒步入第二轮调整，持续6 个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌55%/65%/68%，PE调整至9/7/8X。

18年“去杠杆”+贸易摩擦终结第三轮白酒牛市，板块共调整3个季度。12-15年 居民收入持续增长，伴随名酒价格下行，白酒民间消费逐渐崛起，支撑高端次高端 白酒需求，第三轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至41/40/44X。18年 “去杠杆”+贸易摩擦影响企业信心，白酒需求增速放缓，龙头酒企平均收入增速从 18Q2的38%放缓至18Q3的21%。18年中白酒板块步入第三轮调整，持续3个季度， 茅台/五粮液/泸州老窖下跌34%/47%/51%，PE最低调整至25/16/17X。

21年行业需求承压终结第四轮白酒牛市，截至目前已经调整约6个季度。19年初 经济复苏带来白酒需求恢复，茅台批价恢复上行，高端次高端量价齐升，第四轮白 酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至65/59/69X。21H2经济增速放缓致白酒 需求承压，21年中白酒板块步入第四轮调整，截至22年11月25日，本轮调整已持续 约 6 个 季度 。 21 年 -22年 11 月25 日， 茅 台 /五粮 液 /泸 州 老窖 股价 最多 下 跌 48%/61%/50%，市值低点对应22年PE为27/19/22X ，对应23年PE为23/17/18X。

（二）从调整时间、幅度、估值来看，当前本轮白酒调整或已至尾声

借鉴历史，白酒板块从步入深度调整到开启下一轮牛市，往往会经历①估值下 行—②戴维斯双杀—③磨底—④估值修复—⑤戴维斯双击五个发展阶段，期间宏观 经济和货币财政政策的变化是重要指示器。白酒板块股价调整本质上源于白酒行业 的周期性，白酒行业周期性外显于价格周期，内生于经济周期，又因上下游资本回 报周期而放大。

复盘历次白酒深度调整，在最初估值下行之后，高端酒批价冲顶回 落、宏观经济承压、二线白酒渠道扩张中止、货币财政政策转向、酒企报表承压等现 象相继发生；股价底部建立之后，随着转向后的货币财政政策逐渐生效，经济缓慢 复苏、高端酒量价表现超预期、二线白酒渠道扩张重启、酒企报表恢复增长等现象 也相继出现，新一轮白酒牛市随之开启。在判断白酒周期所处位置时，除参考直接 的渠道反馈（高端酒批价、旺季动销表现等）之外，宏观经济和货币财政政策变化也 尤为重要。宏观经济景气度影响白酒需求，而货币政策同时影响宏观经济、茅台批 价和上市酒企估值，与通过渠道反馈直接跟踪白酒需求相比，两者均具有一定前瞻 性，是判断白酒板块调整阶段的重要指示器。

从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。复盘前三轮调整，我们发现货 币财政政策转向、社融表现超预期是白酒板块股价走出调整、开启下一轮牛市的前 瞻指标，而高端酒批价上行、GDP增速恢复、消费者信心恢复则是白酒板块股价走 出调整、开启下一轮牛市的同步指标，酒企报表增速恢复和二线酒渠道扩张重启往 往发生在白酒板块股价走出调整之后。本轮白酒调整源于21年下半年以来宏观经济 不景气导致的行业需求承压，22H1货币财政政策陆续发力，22年5月社融总量超预 期，6月社融总量及结构均超预期，从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。

从调整时间、调整幅度、龙头估值来看，当前本轮白酒调整或已至尾声。从调 整时间来看，自21年7月以来，截至22年11月25日，白酒板块调整已持续约6个季度， 达到前三轮3-6个季度的最长调整时间。从调整幅度来看，21年-22年11月25日，申 万白酒指数最大跌幅为48%，已经超过18年40%的调整幅度，茅台/五粮液股价最大 跌幅为48%/61%，已经超过18年34%/47%的最大跌幅，泸州老窖股价最大跌幅50%， 也接近18年51%的最大跌幅。从龙头酒企估值来看，截至22年11月，本轮调整中申 万白酒指数低点位于22年10月31日，当日茅/五/泸股价对应22年PE为27/19/22X（对 应23年PE则为23/17/18X），接近第三轮调整中茅五泸PE估值最低点（分别为 25/16/17X）。

借鉴历史，综合考虑调整时间、调整幅度、龙头估值，我们认为当前 本轮调整或已至尾声，下一轮白酒牛市正在酝酿。前四轮白酒牛市中，高端酒批价 上行、GDP增速恢复、消费者信心恢复是牛市开启的同步指标，建议密切关注白酒 渠道反馈及经济复苏情况，高端酒旺季动销/淡季批价表现超预期、经济恢复速度超 预期将是下一轮白酒牛市开启的重要信号。前四轮白酒牛市均持续约4年时间，预计 下一轮白酒牛市将持续至2026年左右。

四、投资分析：首推高端酒茅台、五粮液、泸州老窖，其次推荐全国次高端和区域次高端

复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已至尾声，首推高端酒贵州茅台、 五粮液、泸州老窖，其次推荐全国次高端和区域次高端。我们在22年9月8日发布的 深度《复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》中强调，复盘四次白 酒深度调整，板块往往会经历①估值下行—②戴维斯双杀—③磨底—④估值修复— ⑤戴维斯双击五个阶段。当前板块逐步由第三阶段进入第四阶段，估值安全边际较 高，是板块配置良机。

（一）首推高端酒茅台、五粮液、泸州老窖

1.贵州茅台：改革推进叠加产能释放，22年业绩确定性强。公司21年以来加速 推进市场化改革，22年以来聚焦“双翻番、双巩固、双打造”目标，坚定走好五线 发展道路，茅台酒+系列酒产能有序释放，产品+渠道持续优化，有望加快实现“量 价齐升”高质量发展。我们认为改革推进叠加产能释放，公司22年有望完成收入增 长15%的目标确定性高。具体来看，（1）产品方面：品牌矩阵持续完善，产品结构 优化升级。22年上半年公司推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天 茅台等新品，不同新品定位、定价有效完善原产品结构并补充千元价格带，传统推 广+数字营销助推市场呈现旺销态势。

（2）渠道方面：优化直营布局，“i茅台”有 望扩大产品营销势能。公司持续推进营销体系市场化改革，新电商平台“i茅台”上 线反响积极，适应新市场环境，数字化赋能有望开拓新消费场景与客群，且我们预 计未来新电商平台有可能承接部分飞天茅台增量配额，增强直营渠道与价格体系控 制权与话语权。（3）量价方面：直销渠道和非标产品占比提升有望助推吨价上涨， 高附加值新产品带来利润增长空间。随着白酒刚需逐渐释放，我们预计22年公司投 放量有望提升，其中飞天茅台稳健增长，非标茅台销量将实现较快增速。

2. 五粮液：普五品牌力价值凸显，业绩有望保持稳健增长。疫情影响下五粮液 终端动销仍领先行业，在千元价格带的品牌力价值凸显。展望全年，我们认为公司 2022年收入双位数增长的目标有望顺利达成。（1）产品方面：五粮液将持续优化 “1+3”产品结构，八代五粮液作为千元价格带核心单品，预计22年有望量价齐升； 系列酒方面，预计五粮浓香公司将继续坚持“三性一度”“三个聚焦”“打造四大全 国性战略品牌”战略，向中高价位产品聚焦；预计22年其他酒产品量减价增，产品 结构持续优化。（2）渠道方面：双节期间期间多个市场动销同比实现较大增长，在 “总部抓总，战区主战”赋能下公司渠道深耕资源配置效能逐渐凸显。（3）品牌方 面：第八代五粮液在千元价格带的龙头地位依然稳固，经典五粮液历经一年的控货 调整期，有望在行业景气度回升时打开新的增长空间。

3.泸州老窖：国窖特曲双驱动，盈利能力有望持续提升。国窖专营公司机制灵 活、渠道管控水平高于竞品，伴随着品牌力的提升，消费者培育工作不断强化，预计 未来继续保持强劲的增长势头。（1）从产品来看，22Q3国窖1573收入仍保持双位 数以上增长，其中低度国窖收入增速高于高度国窖；特曲22年继续提速，特曲收入 增速超过30%，尤其是特曲60版增长更快；窖龄预计表现较为平稳。（2）从品牌来 看，国窖1573品牌力逐年提升，老窖调整后势能释放。（3）从量价来看，老字号特 曲经过2年多的控量挺价，价格已经迈进次高端的门槛，受益于次高端行业扩容预计 老字号特曲和特曲60均会实现较快的增长。

21年9月公司出台《泸州老窖股份有限公司2021年限制性股票激励计划（草案）》， 要求公司2022年净利润增长率相较2019年不低于对标企业（同行业的21家公司）75 分位值，同时2022年成本费用占营业收入比例不高于65%。我们认为该激励方案彰 显了地方政府支持公司做大做强的决心，将持续激发新任管理团队的干事创业积极 性，预计国窖今年将继续保持强劲增长势头，股权激励目标有望顺利达成。

（二）其次推荐全国次高端山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒，以及区域次高端古井贡酒、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒

1.山西汾酒：产品结构持续升级，全国化持续推进，长江以南市场稳步突破。 22Q3公司毛利率同比提升，主因以青花汾酒为代表的中高端产品收入增速快于整体， 产品结构持续升级。22年前三季度，公司省外市场实现了31.52%的收入增长，省内 市场也有24.02%的收入增速，我们认为公司将持续深耕由省内和环山西市场组成的 “大基地市场”，稳步突破华东、华南等潜力市场，实现收入的快速增长。 全年来看，我们预计公司省内收入同比增长20%左右，省外收入同比增长30% 以上。分区域来看，全国化扩张是公司收入增长主要驱动力，公司持续推进汾酒 “1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，持 续推进青花汾酒的圈层营销，逐步实现长江以南市场的稳步突破。

2.舍得酒业：舍得沱牌双驱动，看好未来全国化扩张重启带来业绩弹性。面临疫 情反复带来的消费场景受限等问题，公司坚持老酒战略和舍得沱牌双品牌战略，同 时保持战略定力，强调高质良性发展。舍得系列产品终端售价保持平稳，沱牌战略 单品销量也取得较快增长。（1）品牌：公司持续突出“每一瓶都是老酒”的品牌主张， 实现差异化竞争。（2）产品：中高端方面，品味舍得大单品已初步形成，对品牌力 拉动作用更加明显。定制酒开发扩充高毛利产品线，助力渠道扩张。低端方面，T68 等光瓶酒大单品有望重新激活沱牌品牌势能。（3）渠道：渠道全国快速拓张同时严 控质量，且空白市场潜力仍然较大。看好公司未来随着疫情形势缓和、白酒消费场景和终端动销的恢复，舍得和沱牌系列的全国化渠道扩张有望重启，带来较大业绩 弹性。

3.酒鬼酒：核心竞争优势仍存，公司有望延续高速增长趋势。短期看，由于宏观 经济和白酒需求表现疲弱，公司收入表现持续承压。但中长期看，公司产品、品牌、 渠道三大核心竞争优势仍存，叠加实控人中粮集团的支持及公司销售团队的务实风 格，未来随着白酒行业需求改善，公司核心产品内参及酒鬼系列仍有望实现较快增 长。具体分产品来看：（1）公司高端产品内参有望凭借强品牌认知、差异化香型和 灵活的渠道模式，进一步提高省内市占率；且内参作为具有全国化基因的品牌，随 着省内品牌势能不断积累，未来省外市场拓展空间同样广阔。（2）次高端白酒行业 竞争较为激烈但成长性高，公司次高端产品酒鬼系列有望充分受益于行业扩容红利， 实现较快增长。（3）中低端的其他系列和湘泉系列作为馥郁香型白酒入门产品，性 价比较高，有望在省内外低线市场打开局面，为公司收入增长贡献一定增量。

4.水井坊：收入利润符合预期，疫情影响产品结构升级，静待行业景气回升。公 司消费场景中宴席占比较高，22年以来公司核心八大市场均受到疫情影响，从而导 致公司产品结构升级节奏受影响。从品牌战略来看，公司持续推进产品高端化，加 大团购渠道不就和终端消费者培育。同时22年9月推出天号陈酒，布局100-300元价 格带，丰富产品矩阵。随着白酒行业景气回升，公司在次高端领域仍然具备一定的 成长空间和业绩弹性。

5.洋河股份：渠道改革逐步深化，产品升级有序推进，22年经营目标有望顺利 达成。面对经济疲软、疫情反复的复杂外部环境，公司22年前三季度的营业收入利 润表现韧性较强，业绩兑现的确定性相对较高。长期来看，根据我们在22年6月17日 发布的《洋河股份：江苏省区域次高端崛起，公司业绩有望加速》深度：（1）行业 层面，江苏省内消费升级带动次高端快速扩容，21年洋河省内市占率33%排名第一， 公司作为苏酒龙头有望充分受益；

（2）公司层面，洋河新任管理层上台后主动进行 组织架构改革并推出股权激励提升团队积极性，产品端推出M6+，加快升级步伐；渠 道端构建“一商为主、多商配称”的新型厂商关系，给予不同实力的经销商不同利益 分配方案，充分调动其资源和主观能动性。我们认为，经过两年调整，公司基本完成 了战略层面的重构，主要矛盾解决，向上趋势确立。根据公司2021年年报，2022年 公司经营目标为实现15%以上的营业收入增长，我们认为随着公司渠道改革的持续 深化和产品升级的有序推进，22年经营目标有望顺利达成。

6.今世缘：产品结构持续优化，百亿目标彰显信心。江苏省白酒消费场景受 22Q2疫情影响后逐步修复，公司核心产品销售情况有所改善。从产品结构持续优化 来看，特A及以上产品收入占比提升，呈双位数持续增长。公司此前发布2023年度营 销工作计划公告，计划2023年度实现营业总收入100亿元左右，我们认为公司作为苏 酒龙头，核心单品国缘四开在省内传统次高端价格带品牌认知度较高，明年有望延 续良好增长态势，升级产品V3经过一段时间培育后也有望放量增长，2023年百亿营 业收入目标有望达成。

7.古井贡酒：公司收入稳健增长，子品牌黄鹤楼拖累毛利率，期待行业景气度恢 复古16和古20加速增长。公司2022年区域次高端业绩有望超预期增长。我们在21年 8月19日发布的《2022，从全国性次高端到区域次高端》以及22年4月8日发布的《苏 皖区域次高端崛起，业绩有望加速》中提出：每一轮白酒牛市的第四年，区域次高端 酒企业绩往往会超预期增长。安徽省受疫情影响整体可控，且经济发展增速位于全 国前列，22年上半年古16+古20逐步进入收获期，古井持续超预期，区域次高端逻辑 兑现。22年下半年受疫情和宏观经济的影响，白酒景气度持续下降，预计产品结构 相对22Q2环比略有降级。期待行业景气度恢复古16和古20加速增长。

8. 迎驾贡酒：短期产品结构升级略低于预期，期待洞藏高端化加速。2015年起 迎驾贡酒顺应消费升级趋势，推出洞藏系列产品布局次高端价格带；2017年设立洞 藏销售公司独立运作洞藏；2019年推出洞藏30，逐步完善产品体系。安徽省消费升 级趋势明显，洞藏系列品牌认可度高，渠道利润领先竞争对手，有望充分受益徽酒 中高端市场扩容。洞6/洞9目前已经进入收获期，洞16/洞20有望接力成长，打开迎驾 成长空间。受疫情影响公司产品结构升级节奏短期放缓，期待洞藏系列高端化加速 带来公司收入业绩的加速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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