（报告出品方/分析师：

华福证券 邓伟

）

一、 公司画像：高镍正极逐鹿全球，央企改革老树新枝

1.1 老树新枝：骨干持股完善激励，央企改革焕发活力

背靠矿冶集团，首家正极上市企业。

公司脱胎于原北京矿冶研究总院研究课题组，继承科研工程产业化能力。2002 年正式进入锂电正极材料行业，2008 年切入动力板块，2005 年出海韩国，2009 年进军日本，为国内首家正极材料上市公司，技术底蕴深厚。现隶属国资委全资的矿冶科技集团，产业、资源背景雄厚。

核心骨干持股，完善激励机制。

2021 年公司发布超额利润分享方案，覆盖人数不超过 30%，合计分享超额利润的 30%，并根据岗位、绩效细化完善激励方案。

2020、2022 年当升科技两次推出管理层与核心骨干股权增持计划，对象从不超过 135 人扩 张到不超过 400 人，规模从 0.4 亿提升到 0.8 亿，存续期从 24 个月延长到 36 个月，充分体现公司核心团队对发展前景信心。

对外投资架构清晰，聚焦新能源电池产业链。

当升燕郊基地由上市主体直接负责，海门、常州基地分别由当升常州、江苏当升子公司负责。其中江苏当升 2016 年引入国开发展基金投资 6000 万元，国开发展基金仅收取 1.2%/年的固定投资收益，公司后期将回购股权。智能装备业务完全由中鼎高科（全资）负责。参股德益科技、北汽旗下蓝谷智慧（宁德时代持股 8.9%）布局换电、储能、循环等业务。

1.2 经营表现：收入环比持续增长，盈利能力环比提升

收入环比持续增长，盈利能力环比提升。据公司 2022 年上半年业绩预告，2022Q2 预计实现归母净利润 5.13-6.13 亿元，同比高增 72%-106%，环比高增 33%- 58%。扣非归母净利润预计达到 5.49-6.49 亿，同比高增 211%-268%，环比高增 56%- 85%。

非经常性损益主要是公司持有的股票公允价值波动、和外汇套保损益（公司海外客户占比较大，外汇敞口较大，为规避风险进行套期保值，持有的外汇升值收益计入净利润，套保亏损计入非经常性损益）。公司产品贵金属成本占比较高，价格波动较大。2021Q4-2022Q1 在产品价格上行的过程中，毛利率环比仍从 16%提升到 17%。（报告来源：远瞻智库）

二、 行业趋势：三元回潮高镍崛起，技术进步提升经济性

2.1 三元回潮：镍钴回落提升性价比，三元产装占比回暖

2020 年以来磷酸铁锂回潮：2020 年 Q2 武汉疫情结束之后，国内及全球新能源车销量呈现持续超预期局面，镍钴价格见底后持续上涨，国内电动车三元产量、装机量月度最高占比从 72%、87%开始持续回落，2021 年 Q2 进入全球新能源车销售旺季后，镍、钴价格再次进入新一轮上涨期，三元产量、装机占比相继滑落到低于 50%。

2021 年 5 月三元迎来转折：3 月以来，镍钴价格迎来下跌，5 月份国内三元电池装机占比 45%，环比 4 月份提升 12pct；从更前瞻的产量指标来看，5 月份国内三元电池产量 46%，环比 4 月提升 10pct，比 Q1 平均值亦提升 8pct。

根据部分电池和整机厂反馈，近期金属和三元前驱体价格回落（而磷酸铁价格维持高位坚挺），使得三元电池成交价格重心下降（尽管需求回暖带动碳酸锂价格有小幅回升），三元性价比有所回升。

三元与铁锂电池成本价差在缩窄：

根据我们测算（基于市场散单报价，高于实际成本）：截至 2022 年 7 月 1 日，5 系三元电池营业成本从正极价格最高点回落 0.083 元/wh，回落比例 8%，三元和 LFP 营业成本价差由最高的 0.2 元/wh 收窄至 0.18 元 /wh，基本达到 2021 年全年平均价差水平。

2.2 高镍崛起：镍资源布局规模效应将现，高镍进入起跑加速阶段

镍金属价格回调后，高镍性价比将更加突出。镍、钴资源项目投产加速，镍产品供应过剩在 Q3 将更明显。

我们针对镍金属价格测算每 kWh 电芯消耗的正极材料价值量，在当前钴、锂价格下，镍金属价格若从当前约 17 万元/吨下降到近年低位 5 万 元/吨，8 系三元与 5 系三元价值差将从当前-55 元/kWh，扩大到-71 元/kWh，与 LFP 价值差将从当前 196 元/kWh 缩小到 115 元/kWh，5 系三元与 LFP 价差也将从目前 250 元/kWh 缩小到 186 元/kWh，三元尤其是高镍三元性价比将进一步提升。

钴价将跟随供需波动有所摆动，整体来看镍钴预计延续震荡下行趋势，远期随标准化电池退 役量提升，循环产业链扩大完善，金属价格将回归平衡，三元性价比有望继续提升。

三、 优势明显：绑定上下游全球龙头，技术驱动产品高端化

3.1 技术领航：高镍占比快速提升，前沿布局领先行业

核心技术专利储备丰富，前沿技术布局较早。

截至 2021 年底，公司累计获得授权专利 193 项，涵盖多元正极材料、前驱体制备工艺与装备产线设计，高镍和单晶相关技术也有充沛技术储备。

在前沿技术领域布局较早，固态电池专利最早在 2017 年开始申请（产品已成功导入赣锋锂电、卫蓝新能源、清陶、辉能等固态电池客户，并实现批量销售），富锂锰基专利最早在 2011 年开始申请，磷酸锰铁锂也已经有关键专利储备（事实上公司在 2010 年曾有过磷酸铁锂专利储备，后专注多元路线暂时搁置）。

高镍产品技术领先。

高镍天然易产气膨胀特性决定了高镍产品工艺控制难度较中低镍有巨大跃迁，能够稳定生产应用并向超高镍升级的仅有为数不多的头部正极材料企业。公司产品参数和实际应用性能处于领先地位，Ni95 产品已完成国际客户验证，Ni98 正在开展客户认证工作。

3.2 合纵连横：全球化一体化布局，广交高端朋友圈

朋友圈遍布全球，一体化布局加强纵深。公司通过签署采购、销售、研发、扩产等战略合作协议，与上下游龙头企业（前驱体龙头中伟股份、华友钴业，正在发力的老牌国资电池企业力神，固态电池先锋卫蓝，韩国快速成长的锂电龙头 SK，芬兰矿业巨头 FMG 等）在多元系材料、磷酸锰铁锂、固态锂电材料、四氧化三钴、富锂锰基等路线展开全方位立体化合作。

3.3 盈利提升：高端产品客户奠基，库存管理能力领先

剑指全球高端市场。

公司对海外客户出货占比约 70%，与 SKon、LG、AESC 等电池、车企龙头建立了牢固的合作关系，公司与日韩企业合作有深厚基础，在欧美动力电池起步后快速导入，填补当地产业链空白。

高端客户提速+产品结构升级铸就可持续高盈利能力。

2021年底公司原材料账面价值 3 亿左右，21 年底/Q1 末存货 14、22 亿，占比不高，预计库存收益对盈利能力贡献相对有限，盈利能力提升的核心在于高端客户和高端产品结构。

海外高端客户 SK1-5 月全球份额从去年同期4.8%提升到 6.7%，高端产品和客户将带来可持续的盈利能力提升。

短期钴价差拉大，增厚阶段性盈利能力。

国内三元企业钴采购价格和国内报价挂钩，但是国际客户三元正极是根据 MB 钴定价，MB 钴价大幅高于国内钴价将明显带来单吨盈利的提升。3 月中国内疫情加重需求危机，钴价从此轮钴价的最高点 58 万逐步回落，而 MB 钴 5 月初才在 40 美元/磅见顶回落，4 月中 MB 钴和国内钴价开始不断拉大，最高价差达 12 万元/吨。Q2 平均钴差价在 5.6 万元/吨，按照 523 单耗 0.12t 钴/t 三元，理论将带来每吨出口三元材料 0.61 万元的盈利增厚。

四、盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

公司核心客户意向订单需求超过公司预计有效产能，高端产品供不应求，通过高端产能弹性切换、部分外协提升产量，预计 2022-2024 年公司正极材料销量将分别达到 9/14/20 万吨。预计随产品结构升级和规模效应提升，公司盈利能力在原材料波动趋于稳定后仍能维持合理水平，预计 2022-2024 年公司营业收入将达到 271.30/357.29/470.35 亿元，同比增长 228.5%/31.7%/31.6%。归母净利润分别达到 21.64/26.80/34.45 亿元，同比增长 98.4%/23.8%/28.5%。

4.2 估值分析

选取三元正极材料以及前驱体龙头企业容百科技、振华新材、长远锂科、厦钨新能、中伟股份、芳源股份作为可比公司，2022-2024 年平均 PE 为 36.37/22.07/16.77 倍，当升科技 2022-2024 年平均 PE 为 25.32/20.45/15.91 倍，低于行业平均水平。

公司定位高端，与全球头部电池、车企合作牢固，技术实力领跑全球，盈利确定性较强。我们给予公司 2022 年 36 倍 PE，对应目标价 153.84 元/股。

五、 风险提示

5.1 原材料价格大幅波动

镍钴锰锂金属原材料价格大幅波动，导致盈利受损。

5.2 高镍技术路线推广不及预期

安全性、经济性等影响高镍渗透率提升。

5.3 产能投放和出货量不及预期

海外产能建设、外协和能耗指标存在不确定性。

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