今天我们一起梳理一下三花智控，公司坚持“专注领先”的经营道路，以热泵变频控制技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，专注于冷热转换、智能控制的环境热管理解决方案开发，致力于建筑暖通、电器设备和汽车热管理领域的专业化经营。根据战略性业务和成熟性业务发展所处的不同阶段、需要和特点，公司业务主要分为制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务，进一步明确客户导向，快速应对市场。

公司主营业务为生产销售制冷空调冰箱之元器件及部件、汽车空调及新能源车热管理之元器件及部件、咖啡机洗碗机洗衣机之元器件及部件。

制冷空调电器零部件业务主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域；汽车零部件业务主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，广泛应用在传统燃油车、新能源汽车的热管理领域

。

制冷业务单元主要由母公司以及子公司三花制冷集团有限公司负责经营生产，生产家用空调及商用空调领域的四通换向阀、截止阀、电子膨胀阀、换热件等元件。

我国是全球空调冰箱最大的制造基地，产销量居世界首位。顺应世界环保潮流，节能变频和智能化已成为趋势，对控制元器件市场提出了一系列新的要求，也带来了新的发展机遇。公司作为制冷控制元器件行业的龙头企业，将顺应趋势，牢牢抓住这一机遇，稳健发展。

在传统制冷业务方面，公司的海外客户主要包括来自日本的三菱、日立、大金，韩国的 LG 和三星，美国的 Carrier、罗丹和 JCI 等。在国内，公司主要客户包括空调、冰箱等大型厂商如格力、美的、海尔等企业。

汽零业务主要由子公司浙江三花汽车零部件有限公司负责经营生产。三花汽零成立于 2004 年，成立初期公司主要从事汽车空调热力膨胀阀和贮液器产品。这两种产品是汽车空调的核心零部件，分别用于空调系统冷媒流量自动调节和冷媒储存、过滤和干燥。

伴随汽车节能技术需求升级，公司相继开发出调温阀（TBV，用于变速箱冷却）、电子膨胀阀（调节范围和精度都高于热力膨胀阀）、自动空调控制器、压块等新产品。

随着传统汽车和新能源汽车的节能需求进一步提升，公司的产品线进一步拓展，开发出了用于电池冷却的电池冷却器、冷却板，用于动力系统冷却的油冷器、电子油泵，广泛应用于空调及热管理系统的电子水泵、电子水阀，以及应用于新能源汽车空调系统的冷媒阀、分离器等，业务重点逐渐向新能源汽车热管理系统转移

。

三花汽零自主开发的车用电子膨胀阀产品获得了全球多家品牌车厂的认可。通过公司公告可以看出，

公司先后拿到大众、戴姆勒、通用、沃尔沃、宝马、奥迪、PSA、捷豹、路虎等新能源平台的订单。在国内，主要客户是蔚来、吉利、比亚迪等。

而且

公司还是特斯拉的重要供应商，公司为特斯拉 Model 3 提供电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、电子冷却器等。而且伴随特斯拉 Model Y 的国产化，公司的热管理产品也将有望为 Model Y 车型配套

。

传统燃油车的热管理系统主要包括汽车空调和发动机冷却系统，而且二者相对独立。三花汽零的传统主营产品热力膨胀阀、贮液器主要是应用在汽车空调系统中。

但是传统汽车空调是通过发动机循环水余热对车内供暖。风扇和水泵完全是依靠发动机驱动，这样会给发动机的工作量增加负担，使得发动机的工作状况恶劣并且增加燃油消耗量。所以

汽车节能需求逐渐提高，对汽车热管理系统的要求也随之提高。调温阀、电子水泵、电子水阀和水冷式油冷器等新产品在汽车热管理系统中的渗透率也将提高

。

与传统燃油汽车热管理系统不同的是，新能源汽车中空调与热管理系统结合的更为紧密、高度耦合。

新能源汽车热管理系统主要由空调系统、电池热管理系统和电机电控冷却系统形成。其涉及的零部件主要包括控制部件（电子膨胀阀、水阀等）、换热部件（冷却板、冷却器、油冷器等）与驱动部件（电子水泵与油泵等）。其中电池热管理系统是整个热管理系统的核心，而且它的发展趋势将是由风冷模式向液冷和直冷模式转换。

新能源汽车热管理系统需要更多的控制阀、泵以及新增加热模块。而且电池热管理的液冷模式比直冷成本低，而且冷却效果优于风冷，所以液冷模式是电池热管理系统的发展趋势。所以新能源汽车热管理系统的单车配套价值量更高。

传统汽车热管理单车价值量约 2,000-3,000 元左右，新能源汽车热管理系统的单车价值量能够达到 6,000-8,000 元，是传统汽车价值量的 3 倍

。

热管理行业市场空间主要受到新能源汽车渗透率以及高价值量的热泵空调车型渗透率持续快速提升驱动，长期来看，随着汽车智能化程度提升，单车热管理难度将持续提升，将持续催化热管理回路技术升级。

预计2025年中国热管理市场规模达到1069亿，中国新能源汽车热管理规模达到 485亿，其中 2020-2025 年的年均复合增速分别为 9.6%/42.91%；全球热管理市场规模达到 3794 亿，全球新能源汽车热管理规模达到 1278 亿，其中 2020-2025年年均复合增速分别为 9.30%/58.96%。

一、全球制冷元器件龙头，汽车零部件新秀

三花智控成立于1994年，前身是中日合资公司三花不二工机有限公司；2001 年整体变更为三花股份有限公司；2005年公司是上市；2011 年收购德国亚威科集团，切入咖啡机、洗碗机和洗衣机产品领域；2015 年发行股份购买杭州三花微通道热换器有限公司 100%股权，从此公司可以自行生产制冷系统的热换器部件；2017 年并入汽车零部件业务，公司的制冷系统进一步拓展到新能源汽车的热管理系统上，可与公司的传统制冷业务协同发展。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由58.24亿元增长至112.87亿元，复合增长率14.15%，19年同比增长4.17%，2020Q3实现营收同比下降0.32%至85.93亿元；归母净利润由4.88亿元增长至14.21亿元，复合增长率23.83%，19年同比增长9.97%，2020Q3实现归母净利润同比增长3.40%至10.92亿元；扣非归母净利润由4.72亿元增长至13.51亿元，复合增长率23.41%，19年同比增长4.37%，2020Q3实现扣非归母净利润同比下降8.91%至9.57亿元；经营活动现金流由5.78亿元增长至19.00亿元，复合增长率26.87%，19年同比增长47.57%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长39.30%至15.7亿元。

分产品来看，2019年制冷空调电器零部件实现营收同比增长2.48%至96.37亿元，占比85.37%，毛利率增加0.95pp至29.42%；汽车零部件实现营收同比增长15.27%至16.51亿元，占比14.63%，毛利率增加1.26pp至30.64%。

2019年前五大客户实现营收39.03亿元，占比34.57%，其中第一大客户实现营收12.63亿元，占比11.19%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由27.74%提高至17年高点31.23%，18年回落至28.59%，19年回升至29.6%；期间费用率由16.97%下降至10.42%，销售费用率由4.52%上涨至16年高点5.28%，随后逐年下降至18年4.91%，19年回升至5.21%，管理费用率由10.42%下降至5.28%，财务费用率由2.03%下降至-0.07%；利润率由8.39%提高至17年高点13.06%，18年下降至12.1%，19年回升至12.7%，加权ROE由14.64%提高至17年高点19.12%，18年下降至15.65%，19年回升至16.08%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，14-17年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高，18年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，19年净资产收益率的略微回升是由于利润率的回暖。

五、估值指标

PE-TTM，位于近10年高点。

看点：

1）公司依托制冷技术的优势，拓展了业务范围，公司现有业务包括汽车空调及热管理、微通道换热器以及洗碗机零配件等业务，

公司业务多元化，但是主要核心技术仍然是制冷技术，依托制冷技术各业务之间可以协同发展

；

2）电动化是长期趋势，热管理赛道增量显著，市场空间大，技术壁垒高，公司是国内新能源热管理领域核心标的，主业始于家电，逐步吸收高校与外资技术后，打造阀类明星产品，并依托家用空调技术的同源性延伸至新能源热管理领域，后期逐步从部件厂商转型集成化供应商；

3）目前国内洗碗机普及率较低，但是随着人口老龄化以及年轻一代对生活品质的追求，普及率有望提升，公司亚威科业务有着较大的成长空间。

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