2021-11-02财信证券有限责任公司邹建军,吴号对益丰药房进行研究并发布了研究报告《2021Q3业绩增速放缓，门店扩张速度加快》，本报告对益丰药房给出买入评级，认为其目标价位为63.50元，当前股价为48.0元，预期上涨幅度为32.29%。

益丰药房(603939)

事件：公司发布2021年第三季度报告。2021年1-9月，公司实现营业收入109.38亿元，同比增长15.91%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长21.49%；实现扣非归母净利润6.81亿元，同比增长23.32%。

疫情影响+新开门店增多+政策优惠减少，2021Q3业绩增速放缓。单看2021Q3，公司实现营收35.92亿元，同比增长14.24%，环比下降3.36%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长11.70%，环比下降27.42%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比增长13.65%，环比下降27.90%。公司2021Q3业绩增速放缓，主要原因为：（1）多个核心省份出现新冠疫情，感冒类、咳嗽类等药品销售受限；（2）新开门店增多，在培育期内需承担一定亏损；（3）去年疫情期间享有的社保减免、租金减免等政策优惠减少。

非药品拖累营收增速，中南、华东地区增长较快。2021年1-9月，零售业务实现营收100.38亿元（+14.46%），批发业务实现营收5.13亿元（+23.98%）；分产品看，中西成药、中药、非药品分别实现营收78.07、9.90、17.53亿元，同比变动+24.40%、+14.70%、-7.17%。非药品收入同比下降主要因为疫情防护物资销售减少。分区域看，中南、华东、华北地区分别实现营收47.98、46.83、10.71亿元，同比变动+17.23%、+13.89%、+9.32%，公司优势地区中南、华东保持较快增长。

“自建+并购+加盟”并举，门店扩张速度加快。2021年1-9月，公司新增门店1331家（+65.34%），其中新建门店809家（+58.01%），并购门店280家（311.76%），新增加盟店242家（+7.56%），关闭门店76家（+24.59%），净增门店1255家（+68.68%）。截止报告期末，公司门店总数达7246家，同比增长31.84%，较年初增长20.95%。分区域看，中南地区新增696家（+55.70%），华东地区新增571家（+86.60%），华北地区新增64家（+23.08%）。

产品结构优化+议价能力增强，毛利率同比提升。2021年1-9月，公司毛利率为41.14%（+2.65pct），其中中西成药、中药、非药品的毛利率分别为35.44%、48.36%、50.97%，同比变动+1.25pct、1.43pct、+9.06pct。公司毛利率同比提升主要因为：（1）低毛利率的疫情防护物资销售减少；（2）伴随着公司规模扩大以及院外销售渠道价值提高，公司对上游药企的议价能力增强。费用控制方面，公司期间费用率为31.70%（+2.71pct），其中销售费用率26.45%（+2.17pct）、管理费用率4.46%（+0.34pct）、财务费用率0.79%（+0.20pct）；销售费用率同比提升主要因为：（1）新开及并购门店增多，导致报告期内的开办费摊销及促销费用增多；（2）上年同期因疫情收到的国家补贴（如社保减免等）较多。

盈利预测与投资建议：受益于行业集中度提升、处方外流以及人口老龄化带来的药品需求增加，公司业绩有望保持稳步增长。2021-2023年，预计公司实现归母净利润9.11/11.72/14.25亿元，EPS分别为1.27/1.63/1.98元，当前股价对应的PE分别为37.66/29.29/24.09倍，考虑到：（1）过去5年，公司营收、净利润的复合增速分别为35.81%、34.29%，PE(TTM)的均值、中位数分别为60.35、56.95倍；（2）截止2021年11月1日，公司PE(TTM)为39.87倍，处于历史低位水平；（3）受新冠疫情以及新开店增多影响，公司2021年业绩增速有所放缓，伴随着上述影响逐渐减弱，未来3年，公司业绩仍有望保持20%-25%的复合增速；给予公司2021年45-50倍PE，对应的目标价格为57.15-63.50元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：门店扩张速度不及预期；药品价格下降风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

该股最近90天内共有25家机构给出评级，买入评级22家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为66.56；证券之星估值分析工具显示，益丰药房（603939）好公司评级为3.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。

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