大盘本周收三阳两阴组合，其中阳短阴长，周K线出收出一根跌幅约1%的小阴线，但这根小阴线尚未深入上周长阳线的一半位置，说明市场仍处于强势震荡范畴。

小蜂特与大家分享李萤老师在当下市场局面中的全局思考，她认为

牛市牵引力不足，时机也未到。

有三大问题必须要妥善解决，方现曙光。

具体分享详看下文！

言

本周我们梳理一下市场的状况。虽然外部压力并没有消失，但A股走出来一个稳定的反弹，股指触及3000点整数关，

即将封闭市场在四月底留下的跳空缺口。

究其原因是持续流动性宽松对市场的推动和呵护：

从外部看，美联储维持当前利率水平2.25%到2.5%不变，并在新的利率“散点图”预测上传递了更多可能降息临近的信号。接着六月份澳大利亚、印度等宣布调降基准利率，全球流动性重回宽松。

图表1.全球十年期国债利率走低

国内从去年四季度反转紧缩措施，2019年初放出“天量社融”，今年的第二季度定向宽松也在不断的持续，所以市场在六月进入流动性反弹。这是牛市的开端还是流动性的回光返照呢？我们能够进入2014年宽信用环境下的“魔幻时刻”吗？

非常遗憾地告诉大家：

即使我认为A股下半年能够稳定在3000点之上，但不大会相信有 “水牛行情”。

因为此宽松不同于彼宽松，现在释放的主要是银行间的流动性，解决同业拆借中资金往来流畅性问题。而2014年是放宽了信用管制，影子银行爆发式增长，同业拆借理财产品层层嵌套，各类互联网金融杠杆之上加杠杆，一把流动性的大火差点酿成危机。现在所作的一切不过是对冲流动性压力，缓解当年留下的后遗症。

这就是为什么看着放钱了，但企业固定资产投资纹丝不动，完全感受不到经济被激活。2000亿美元关税下来后，相当的出口制造业要么积极进行产业转移，往东南亚和非洲走，要么就调整自己销售方向往国内走，其中能够靠提价应对的绝对是少数。

反过来说明当前的中国经济问题，不是缺钱的问题，而是信用结构和产业结构正在进行重大调整，还没有驶入新航道。

牛市牵引力不足，时机也未到。以下三个问题不能妥善解决，大家很难看到牛市，只能看到机构防御性地躲在极少数一线股里面。

问题1：中国的信用结构要

从间接融资逐步过度到直接融资，

其间银行间负债是非常脆弱的关键节点。

宏观货币政策对流动性的释放，更多是解决银行间流动性不要发生2013年六月的“钱荒”，BS银行事件爆发就可以看成是金融去杠杆尾部风险。打破刚性兑付之后银行的脆弱性是显而易见的。

业界以零售业务著称的招商银行，最近也被P2P平台“钱端”连累，“钱端”14亿到期债无法正常兑付，近万投资者到招商银行股东大会维权，号称资产质量仅次于按揭贷款的信用卡，如今不良率也快速攀升了20个BP。

债务周期中最危险的时刻并非风险完全暴露的时刻，而是风险暴露一段时间后的“肥尾效应”。

当下释放的流动性能够防范银行不会因流动性发生系统性风险就谢天谢地了。没有度过债务周期的尾部风险，股票市场始终会提心吊胆，有反弹就有离场。

问题2：全球经济在2018年景气见顶，

业绩增长能拉动估值的判断并不现实。

图表2. 国内汽车、手机和集成电路产量下行

我们在上面这张图已经清晰的看到中国制造业中汽车、智能手机和集成电路产量全方位跳水，产量降幅达超过10%；这和全球经济放缓是同步的，

全球经济放缓只要看韩国的经济数据就能得到答案。

韩国外贸出口占经济比重高达 50%，对全球经济具有先行指标意义，被称为“矿井中金丝雀”。2019 年年初以来韩国外贸持续下行，其中占出口比重约 25%的半导体行业下滑尤为明显，以三星电子、SK 海力士领衔的韩国半导体出口大军，出口增速大幅回落。

图表3. 海力士一季度出口下降20%

另外一个证据就是2018 年以来，除少数稀有金属、黄金、生猪等产品价格上涨外，主要大宗品价格悉数下跌，且跌幅较大。商品价格的疲弱也显示经济面临着较大压力。世界银行在 6 月初《全球经济展望》中调低对主要经济体的经济增长预期，与上次 1 月份的预测数据相比，

对 2019 年全球经济增速预测调低 0.3 百分点至 2.6%。我们有2万亿的减税降费，但需求端的萎缩是导致产销下滑的元凶，指望今年第四季度企业业绩和利润反转并不现实。

问题3：技术革命青黄不接，

新技术进入瓶颈期。

债务问题和经济减速问题，本质是劳动生产效率无法提高，结果资本回报一再降低。是全球产能结构和需求不匹配导致的，无论再发行多少钞票都解决不了结构性问题。唯一的出路是靠新技术衍生新产业，发展新的市场需求。遗憾的是当前乔布斯没有重现，类似苹果手机这样的“创新创造产品”的奇迹十年来并未发生。甚至过去几年大家轰轰烈烈发展的人工智能、大数据云计算，都遭遇了寒冬和倒退。

2018年五月IBM沃森医疗裁掉了70%的员工，宣布了医疗界人工智能商用的失败。其实AI医疗从2017年下半年达到顶峰之后，企业数量就出现断层式减少，整个AI医疗市场快速冷却，投资逐渐变得更加谨慎。

不仅是人工智能医疗领域，自动驾驶同样也看不到天际线。我在阅读了大量科创板公司的财务报表后，不得不承认一个事实：

大多数高科技公司要么就是发展遭遇了瓶颈，要么就是进入高原平台期不知道路在何方，还有就是还需要烧更多的钱，烧更长的时间。

在摩尔定律失效的今天，人类要从数据化走向智能化，行业特征和运算能力是两道难以跨越的鸿沟。比如医疗行业，正因为行业天然的隐私诉求，导致数据的流动性和共享程度难以实现。没有大量数据的输入和输出，不能建立起“数据大流通”的自然循环，没有跨部门的数据共享，数据就是数据，不可能成为智能化的工具。

不仅是医疗和汽车，在工业智能制造领域，同样也是面临企业愿不愿意打开生产、仓储和物流一系列商业秘密的难题。工业智能制造还需要5G环境下万物互联作为基础，所以企业的投入也没有那么快。

现在我们能看到的是在商业连锁、物流和仓储方面效率提高很快，智能化营运体现在滴滴打车、外卖和快递上。像美团点评、滴滴这样的公司很可能成为一家了不起的人工智能公司，但他们距离盈利的目标依然遥远。

债务周期、全球景气度和技术瓶颈是阻碍经济增长趋势的三座大山，也是当前股票市场预期难以乐观的缘由。

开放资本市场，科创板成立、增大直接融资的比例并不直接带来繁荣，所有举措都是在为下一个繁荣做准备。

所有国家的经济都经历过这种从“增量”到“增质”的过程，慢下来是最好的选择。自然和历史发展的规律都会告诉大家：“快”也许能让你变大，“慢”则可以让你变强大。

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李萤

公司价值挖掘者

极品标的好猎手

李萤，伊然基金创始人，第一批中国注册分析师。具有二十年股票和固定收益市场投资经验。曾任职证券公司资产管理分析师、高级分析师；投资咨询公司研发总经理、董事长。

专注公司价值的挖掘和发现，着力于投资国内Tenbagger（十倍股）极品标的。近几年成功挖掘并投资了涪陵榨菜、海天味业等优质标的。

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